中长期基本面有望持续向上,供给侧改革

2019-09-22 04:48栏目:北京pk赛车人工计划群
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央企参与PPP受到严格管理,民企将迎重大行业机遇。周末出台国资发财管192号文《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》,对央企参与PPP项目提出系列管理要求(详见图表2),我们有三点评论:(1)此次发文的背景是过去三年央企参与PPP项目有“大跃进”之嫌,2015年以来建筑央企公告PPP订单超过3.4万亿元,据明树数据统计央企参与PPP项目金额占市场总成交的57%。由于贪大快上,且获取项目往往依赖国资背景,许多项目没有履行严格的合规性程序,没有满足充分的市场化要求,存在较多风险隐患。此外,央企规模庞大、多层级且分子公司数量众多的特点使得需对央企参与PPP项目建立适应其体制机制特点的特定管理要求。因此不宜将192号文简单去类推到所有社会资本的监管要求上。(2)192号文出台并不能表明管理层对发展PPP的态度发生转变。事实上,192号文中允许央企投入最高可达集团净资产50%如此大体量的资金参与PPP项目,本身就体现了对PPP的认可态度与发展信心。192号文有利于央企参与PPP项目长期健康可持续发展。(3)但相较于此前的竞争格局而言,192号文也客观上较大程度的限制了央企新承接PPP项目的体量和参与方式,这就为民企参与PPP项目提供了极为广阔的空间。结合今年9月国办79号文大力支持民资参与PPP,以及192号文对央企的新增限制,预计民资在PPP市场的市占率将显著提高,行业竞争环境有望明显改善,民企将迎重大行业机遇。

为什么当前一定要重视PPP--政策面迎来重大积极信号。在今年连续下发PPP规范性政策(50号文、87号文、92号文、192号文)之后,本周发改委最新下发2059号文《关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作(PPP)项目的指导意见》鼓励民资参与PPP,首先表明对PPP发展的支持态度没有任何改变,仍将坚定推进。其次,此次发文一改此前连续规范限制的风向,大力鼓励民资,从板块投资策略来看,政策面迎来重大积极信号。

财办金92号文明确划定入库要求,利于未来项目更快落地。我们认为11月16日财政部出台92号文《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》清晰地划定了项目入库标准,与前期相关媒体报道相比,是具体的成文落实,并无明显超预期之处。其中新提出的“项目的建设成本不参与绩效考核,或实际与绩效考核结果挂钩部分占比不足30%,固化政府支出责任的”项目不得入库,体现了监管层对PPP项目付费必须与绩效挂钩的一贯精神,同时为政府付费类项目留下了可行空间:即只要满足30%的绩效挂钩要求即仍可操作。此外,92号文还对资本金部分提出明确要求:即“违反相关法律和政策规定,未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的”要予以清退出库。这样明确的资本金要求就为属于股权性质的基金出资资本金留下了合规操作空间。我们认为以上两点的成文明确规定,将在很大程度上降低市场对PPP项目的不必要担忧。截至今年三季度末,在库PPP项目总金额约17.8万亿,其中已经签约落地的约4.1万亿元(对应公司订单),尚有13.7万亿项目未落地,其中包括很多“僵尸项目”。由于在项目库建立之初集中入库了大量项目并不符合当前对PPP的最新监管要求,将这些不合规项目清除出库有助于提高在库项目质量,也有助于未来新入库项目按新规范来推进,我们认为将有助于未来项目更快更好的落地。

    PPP未来仍将是基建的重要增长动力,合规的PPP项目还将快速增长。由于基建投资仍是社会发展、经济增长的一种“刚需”,每年基建投资仍是十几万亿的需求,而目前合法的基建融资渠道只有四种:(1)财政直接出资;(2)地方政府发债;(3)合规的融资平台融资;(4)合规的PPP。其中前两种渠道目前较为刚性,空间有限;而融资平台融资目前处于明显的收缩状态(即地方政府去担保阶段),预计未来在基建投资领域的占比将持续下降。因此,合规的PPP仍是未来数年基建增长的最主要驱动力。当前严厉的PPP合规性政策要求有利于PPP作为基建主要增长动力而更持续、健康的发展。正如财政部副部长史耀光强调的那样“事实上,中央始终将PPP定位为一项长期性、系统性的改革,当前提出的一些政策要求,是对短期内一些错误认识和违规行为的修正,有利于PPP事业的长期、健康、可持续发展”。

    PPP未来将是基建重要增长动力,合规PPP项目还将快速增长。由于基建投资仍是社会发展、经济增长的一种“刚需”,每年基建投资仍是十几万亿的需求,而目前合法的基建融资渠道只有四种:(1)财政直接出资;(2)地方政府发债;(3)合规的融资平台融资;(4)合规的PPP。其中前两种渠道目前较为刚性,空间有限;而融资平台融资目前处于明显的收缩状态(即地方政府去担保阶段),预计未来在基建投资领域的占比将持续下降。因此,合规的PPP仍是未来数年基建增长的最主要驱动力。正如近期财政部副部长史耀光强调的那样“事实上,中央始终将PPP定位为一项长期性、系统性的改革,当前提出的一些政策要求,是对短期内一些错误认识和违规行为的修正,有利于PPP事业的长期、健康、可持续发展”。明年基建投资增速预计将放缓,但结构将有较大变化,融资平台预计仍将趋于收缩,地方政府发债预计有所增长,而PPP(落地口径,即形成实际投资额)预计将快速增长。

    PPP未来仍将是基建的重要增长动力,合规的PPP项目还将快速增长。随着PPP合规性政策的陆续出台,市场普遍有一种看空PPP的观点。但我们要强调,PPP在未来相当长一段时间内,仍将是基建领域最具成长性的投融资形式,合规PPP还将快速增长。由于基建投资仍是社会发展、经济增长的一种“刚需”,每年基建投资仍是十几万亿的需求,而目前合法的基建融资渠道只有四种:(1)财政直接出资;(2)地方政府发债;(3)合规的融资平台融资;(4)合规的PPP。其中前两种渠道目前较为刚性,空间有限;而融资平台融资目前处于明显的收缩状态(即地方政府去担保阶段),预计未来在基建投资领域的占比将持续下降。因此,合规的PPP仍是未来数年基建增长的最主要驱动力。当前严厉的PPP合规性政策要求有利于PPP作为基建主要增长动力而更持续、健康的发展。

    规范性管理开启PPP“供给侧改革”,专业性龙头公司将脱颖而出。当前PPP政策的合规性要求,将实质推动PPP行业的“供给侧改革”:将不合规不专业的、不能提高项目实施效率的、单纯靠关系、比拼资金成本或低价中标的投资人逐渐排除到市场之外,将市场留给更加专业合规、更有效提高项目实施效率的的社会资本,市场将趋于理性和规范,政府端和社会投资人供给关系将会发生很大变化,优质投资人的其议价能力会提升,其利润率会有效提升。因此,从中长期来看显著利好行业龙头公司。我们继续重点推荐PPP民企龙头龙元建设(1-9月业绩大幅增长78.6%,与中国PPP基金开展业务合作前景广阔,2.55亿元员工持股果断完成买入,成本11.35元/股,18年仅14倍PE),东方园林(今年以来公司业绩逐季加速,高增长趋势明确,根据最新公告公司三期员工持股仍有约5亿元未完成买入,高订单收入覆盖率,18年17倍PE)。

    近期192号文限制央企参与PPP有其特有的背景。一方面过去三年央企参与PPP量大、统计的PPP项目入库率不高、客观上需要规范调整,一方面央企自身管理层级多、分子公司多、对风控提出了央企自身的监管需求,需要有专门的文件来规范管理央企参与PPP。192号文中的部分要求,不宜简单类比到对所有社会资本参与PPP的要求。从根本上讲,由于央企的国资背景,在与地方政府合作时仍不能完全市场化操作,与地方政府之间仍未能做到绝对的风险隔离,因此有必要对央企参与PPP项目进行规范,这也决定了民资才是未来PPP增长的主力军。

    规范性管理开启PPP “供给侧改革”,专业性龙头公司将脱颖而出。当前PPP政策的合规性要求,将实质推动PPP行业的“供给侧改革”:将不合规不专业的、不能提高项目实施效率的、比拼资金成本或低价中标的投资人逐渐排除到市场之外,将市场留给更加专业合规、更有效提高项目实施效率的的社会资本,市场将趋于理性和规范,政府端和社会投资人供给关系将会发生很大变化,优质投资人的其议价能力会提升,其利润率会有效提升。因此,从中长期来看显著利好行业龙头公司。我们继续坚定推荐PPP合规龙头公司龙元建设(1-9月业绩大幅增长78.6%,与中国PPP基金开展业务合作前景广阔,2.55亿元员工持股完成买入,成本11.35元/股,18年仅15倍PE),东方园林(今年以来公司业绩逐季加速,高增长趋势明确,根据最新公告公司三期员工持股仍有约8亿元未完成买入,高订单收入覆盖率,18年17倍PE)。

    金螳螂:公装业务有复苏迹象,家装业务快速增长有望大幅打开估值空间。公司前三季度业绩增速较中期提升4个百分点,对全年业绩预增5-25%,业绩增长有加速趋势。目前设计业务及跟踪订单信息量明显增长,预示未来公装业务将迎来复苏性增长。家装业务快速增长,预计今年金螳螂电商(包括“金螳螂家”、“品宅”及定制精装)订单达40亿元,收入达20亿元。公司对家装门店的直接管理、信息化系统的支撑以及在公装领域积累的精细化管理经验使得公司家装业务有望迅速做大、做强、做实,成为万亿家装市场的领导品牌。在家装业务占比快速提升趋势下,公司消费属性将不断增加,估值空间有望大幅打开。在当前市场对核心资产和细分行业龙头加大配置的背景下,公司有望迎来估值持续提升机会,重点推荐!

    PPP“供给侧改革”为民企PPP龙头带来重大发展机遇。在明确了PPP仍将快速增长的逻辑下,结合国资委192号文和此次发改委2059号文,对央企和民资一抑一扬,未来行业趋势已十分明确:预计未来PPP市场民资市占率将明显提升(预计由目前的约20%提升至约40-50%)。民企PPP龙头迎来重大发展机遇。在今年系列PPP政策规范下,对投资人的资金、专业程度、运维能力要求都明显提高,不专业不合规的投资人将被排除在市场之外。这类似于周期性行业的供给侧改革。未来行业的竞争环境将明显改善,龙头民企公司,尤其是具有较强专业能力和运维能力的民资龙头不仅将迎来市占率提升,其面对项目的选择余地也将更大,利润率和质量也将更好。在订单业绩高增长、估值回落到极低水平、政策面临积极信号之际,重点推荐民企PPP龙头龙元建设(1-9月业绩大幅增长78.6%,2.55亿元员工持股果断完成买入,成本11.35元/股,18年仅15倍PE),东方园林(生态园林龙头白马,业绩逐季加速,高订单收入覆盖率,18年18倍PE)、铁汉生态(18年16倍PE)、棕榈股份(员工持股刚完成,18年21倍PE)、岭南园林(18年15倍PE)。

    金螳螂:公装业务有复苏迹象,家装业务快速增长有望大幅打开估值空间。公司前三季度业绩增速较中期提升4个百分点,对全年业绩预增5-25%,业绩增长有加速趋势。目前设计业务及跟踪订单信息量明显增长,预示未来公装业务将迎来复苏性增长。家装业务快速增长,预计今年金螳螂电商(包括“金螳螂家”、“品宅”及定制精装)订单有望快速增长,收入达20亿元。公司对家装门店的直接管理、信息化系统的支撑以及在公装领域积累的精细化管理经验使得公司家装业务有望迅速做大、做强、做实,成为万亿家装市场的领导品牌。在家装业务占比快速提升趋势下,公司消费属性将不断增加,估值空间有望大幅打开。在当前市场对核心资产和细分行业龙头加大配置的背景下,公司有望迎来估值持续提升机会,重点推荐。

    金螳螂:公装业务复苏迹象明显,家装业务快速增长有望大幅打开估值空间。公司前三季度业绩增速较中期提升4个百分点,对全年业绩预增5-25%,业绩增长有加速趋势。目前设计业务及跟踪订单信息量明显增长,预示未来公装业务将迎来复苏性增长。家装业务快速增长,预计今年金螳螂电商(包括“金螳螂家”、“品宅”及定制精装)订单达40亿元,收入达20亿元。公司对家装门店的直接管理、信息化系统的支撑以及在公装领域

    住宅精装修行业迎来快速增长期。目前装饰行业最大的变化在于住宅精装修市场,由于政策面支持全装修交房,以及长租公寓政策的推出,使得行业需求向上,能力适应于这一市场的装修公司将最为受益,预计未来收入和盈利有望快速增长,同时在政策刺激下面估值有望提升,重点推荐全筑股份。

    积累的精细化管理经验使得公司家装业务有望迅速做大、做强、做实,成为万亿家装市场的领导品牌。在家装业务占比快速提升趋势下,公司消费属性将不断增加,估值空间有望大幅打开。在当前市场对核心资产和细分行业龙头加大配置的背景下,公司有望迎来估值持续提升机会。 北方国际:充足在手订单驱动未来业绩持续快速增长。公司1-9月业绩大幅增长54.5%,全年有望继续高增长。年初至今签订合同达36亿美金,较去年全年大幅增长71%,趋势强劲。截至三季度末累计已签约未完工订单金额折合人民币约805亿元,为2016年总收入的9.2倍,国际工程业务收入的16倍,充足生效可执行订单为业绩高增长奠定基础。公司在一带一路背景下有望得到实际控制人北方工业全力支持,进入快速发展阶段,当前18年估值仅13倍PE。

    中国建筑:1-10月订单增速超预期,低估值行业龙头极具吸引力。中国建筑1-10月份累计新签合同额1.78万亿元,同比增长30.1%,较9月份显著提升5.1个pct。10月份单月新签1808亿元,同比增长104.76%,其中房建新签1126亿元,同增187.2%,基建新签668亿元,同增38.9%,房建订单快速增长带动公司订单增速再次加速。公司在手订单充足,未来业绩稳定增长可持续性强。目前股价对应18年估值仅7倍,作为行业龙头市占率不断提升,盈利能力增强,后续有望受益于核心资产配置逻辑,具有较强的投资配置价值,重点推荐。

    风险提示:基建投资增速快速下滑风险,房地产调控力度超预期风险,项目进度低于预期风险等。

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